Warum die EZB bei Zinserhöhungen vorsichtiger werden sollte

Die Inflation von 2022 verfolgt die Notenbanken bis heute. Sie befürchten, steigende Ölpreise könnten alle Preise steigen lassen. Und gleichzeitig glauben sie auch noch, dass eine höhere Inflationserwartung der Menschen die Inflation selbst antreibt. Beides ist ein Irrtum – bestimmt aber weiterhin ihre Geldpolitik.

Das gilt nicht nur für die EZB. Weltweit mehren sich Spekulationen über Zinsschritte gegen den Inflationsdruck. Die globalen Geldmärkte haben bis September bereits je 25 Basispunkte an Erhöhungen seitens EZB, US-Notenbank und Bank of England eingepreist. Zugleich schürt Trumps erratischer Kurs im Iran-Konflikt neue Inflationsängste.

Und die Realität? Wie ich schon im Mai beschrieben habe, führen hohe Ölpreise allein niemals zu echter Inflation. Sie bewirken Substitution – und senken so die Preise für Verbrauchsgüter. Die Daten bestätigen das. Die Gesamtinflation in der Eurozone und in Österreich stieg im Jahresvergleich von 1,7 bzw. 2,1 Prozent im Jänner auf 3,2 bzw. 3,7 Prozent im Mai, ging zunächst zurück und stieg dann im August wieder auf 3,3 bzw. 2,9 Prozent an.

Das hat allerdings nichts mit Leitzinserhöhungen der EZB zu tun. Der gesamte Anstieg – und die jüngste Entspannung – gingen auf den Ölpreis zurück. Den Energiebereich herausgerechnet schwankte die Inflation in der Eurozone das ganze Jahr zwischen 2,2 und 2,4 Prozent; also nahe dem EZB-Ziel. In Österreich sank die Inflation von 2,7 Prozent im Jänner auf 2,3 Prozent im August. Bedeutet: Öl ist nicht in andere Bereiche „durchgesickert“.

Ja, Trumps geopolitische Kapriolen schüren Unsicherheit und stützen teils den erneuten Anstieg des Ölpreises auf beinahe 97 US-Dollar. Doch das liegt weit unter dem April-Hoch von 138 Dollar. Wie ich damals auch schon prognostiziert habe, fiel der Ölpreis rasch auf sein Vorkriegsniveau zurück. Der geringere Juli-Anstieg wird sich ebenso schnell umkehren.

Lagarde und Co. sollten also weniger über turbulente Rohstoffmärkte grübeln, sondern viel mehr den Blick in den Spiegel wagen. 2022 erlebten wir eine Rekordinflation nicht wegen Öl, sondern weil Notenbanken weltweit die Geldmenge in die Höhe trieben und so den Wert des Geldes während Corona verwässerten. Wie Nobelpreisträger Milton Friedman vor 60 Jahren lehrte, jagt bei Inflation stets zu viel Geld zu wenigen Gütern und Dienstleistungen hinterher. Doch die Geldmenge M3 stieg in der Eurozone im Juli nur moderat – um 3,4 Prozent im Jahresvergleich.

Zum Glück sind ein oder zwei kleine Zinserhöhungen noch kein großes Drama. Zinserhöhungen sind nicht grundsätzlich negativ. Sie beeinflussen die Kreditvergabe über die Zinsstrukturkurve, also die Differenz zwischen kurz- und langfristigen Zinsen, wie im August des Vorjahres schon dargelegt. Banken leihen sich kurzfristig Geld, um langfristige Kredite zu finanzieren. Übersteigen die langfristigen Zinsen die kurzfristigen, sind neue Kredite rentabel. Diese „steile" Kurve fördert Kreditvergabe und damit das Wachstum, gerade bei den kleinen und mittleren Unternehmen Europas. Übersteigen die kurzfristigen die langfristigen Zinsen, ist die Kurve „invertiert“; ein taugliches - wenn auch unvollkommenes - Rezessionssignal.

Bei Staatsanleihen lagen ab 2026 die österreichischen 10-Jahres-Renditen um 1,5 Prozentpunkte über den 3-Monats-Renditen. Steil! Heute ist der Abstand - teilweise wegen der EZB-Schritte - geringer, bleibt mit 1,0 Prozentpunkten aber positiv. Und Deutschland? 0,9 Prozentpunkte. Frankreich liegt mit 1,7 Prozentpunkten noch deutlich höher. Da Kredite global „fließen“ und Zinskurven anderswo steiler verlaufen, hat die EZB noch Spielraum.

Aber nicht viel, insbesondere da einige der jüngsten Anstiege bei den langfristigen Zinssätzen auf die Angst vor der Verschuldung zurückzuführen sind, die bald nachlassen dürfte. Aggressive Leitzinserhöhungen der EZB könnten die Zinskurve umkehren und Kreditvergabe, BIP und Aktienkurse abwürgen. Das erwarte ich derzeit nicht, doch die EZB muss aus ihren Fehlern lernen – und jede noch so kleine Zinserhöhung ganz genau überdenken.