@Alpine Bau – Analysten verschlafen selten

Es mag vorkommen, dass wir mit unseren Analysen falsch liegen. Das ist sozusagen Berufsrisiko und dafür müssen wir uns teils zu Recht schelten lassen. Was aber zum Glück selten vorkommt, ist Schelte für Dinge, die man getan bzw. unterlassen haben soll. So geschehen neulich im Kommentar "Alpine Bau, Raiffeisen und die Insolvenzgerüchte" von Astrid Schuch, die Raiffeisen RESEARCH Ende Oktober vorwarf, dass die Analysten in ihren Research-Publikationen viel zu spät auf die Insolvenzgerüchte der Alpine Bau reagiert hätten:

„Vielleicht haben die Jungs und Mädels den Newsflow einfach verschlafen. Allerdings wurde man von Alpine-Geschichten in den Medien – FORMAT inklusive – förmlich erschlagen. Diese Research-Arbeit wäre den Bondexperten wohl zuzutrauen gewesen. Schließlich gelangten die FORMAT-Online-Redakteure schon am 11. Oktober in einem Artikel zu folgender Erkenntnis: "Anleihe-Gläubiger müssen zittern".“. Darüber hinaus insinuiert die Journalistin eine mögliche Beeinflussung der Unabhängigkeit von Raiffeisen RESEARCH: „Bedenklich wäre aber, wenn die gezähmten RBI Analysten eine Folge des 82 Millionen Euro schweren Kredits wären, mit dem die Raiffeisenlandesbank OÖ in der Alpine steckt ...“.

Das sind schwere Geschütze, die da aufgefahren wurden. Das wäre aber nicht nötig gewesen, wenn die Recherche mit demselben Engagement erfolgt wäre, mit dem Frau Schuch offensichtlich ihren Meinungsartikel in die Tasten geklopft hat (hier soll bewusst nicht unterstellt werden, dass etwas verschlafen wurde).

Als das größte Analysehaus Österreichs ist es die Aufgabe von Raiffeisen RESEARCH, der Analyse-Einheit der Raiffeisen Bankengruppe (RBG) und Tochter der Raiffeisen Bank International (RBI), Kunden im In- und Ausland mit Analysen, Einschätzungen und Empfehlungen zu den wichtigsten Finanzmarktthemen zu versorgen. Oberstes Prinzip ist dabei die Unabhängigkeit – die Analysten sind nur den Kunden verpflichtet und unterliegen in ihrer Meinung keiner Beeinflussung durch Geschäftsbereiche.

Dieses Prinzip lag natürlich auch der Berichterstattung zur Unternehmensanleihe der Alpine zugrunde, über die von Anfang an zeitnah und kritisch berichtet wurde. Hier eine kurze Chronologie der Ereignisse:

Am 3. Juli 2012 wurde ein Corporate Bond-Profil zu Alpine veröffentlicht. Gemäß der Raiffeisen RESEARCH Methodologie zur Ratingeinschätzung wurden die Anleihen mit B+ und damit als spekulatives Investment eingestuft. Als Schwachpunkte hatte Raiffeisen RESEARCH neben der fallenden Profitabilität und der volatilen Entwicklung des Free Cashflows auch den hohen Anteil der Forderungen an der Bilanzsumme (59 % per Ultimo 2011) identifiziert. Teile dieser Forderungen würden laut den im Oktober veröffentlichten Medienberichten zufolge nicht einbringlich sein, was im Widerspruch zum Ausblick des Managements im Geschäftsbericht 2011 steht. Diesem Bericht nach ging der Baukonzern „für 2012 von einer gleichbleibender Bauleistung und einem gleichbleibenden Ergebnis“ aus.

In einem am 10. Oktober 2012 erschienen Artikel der Zeitschrift „profil“ wurden diverse negative Details aus einer KPMG-Analyse veröffentlicht. Als Reaktion hat Raiffeisen RESEARCH am selben Tag eine Aussendung verfasst und an Raiffeisen RESEARCH-Kunden versandt, in der auf diese bedrohliche Entwicklung hingewiesen wurde. Zu den stark negativen Informationen wurde von Seiten des Unternehmens am darauffolgenden Tag Stellung bezogen, wobei die Liquiditätsprobleme dementiert wurden.

Am 15. Oktober 2012 hat Raiffeisen RESEARCH als Reaktion auf diverse Medienberichte und eine weitere Ad-Hoc Meldung von Seiten des Konzerns eine zweite kritische Kunden-Aussendung publiziert, um auf diese neuen Entwicklungen hinzuweisen. Da zum Zeitpunkt der Veröffentlichung die notwendigen Wertberichtungen und damit auch das Finanzprofil nicht zuverlässig bewertet werden konnten, war keine seriöse Empfehlung möglich.

Am 25. Oktober 2012 wurden dann in der zweiwöchentlich erscheinenden Raiffeisen RESEARCH Publikation „Corporate Bonds – Blickpunkt Österreich“ die Ereignisse um die Alpine als Beispiel herangezogen für die Notwendigkeit, Ausfallsrisiken auch bei Emittenten mit bekanntem Namen nicht zu ignorieren. Beim Verfassen dieser Publikation wird generell davon ausgegangen, dass deren Leser über andere von Raiffeisen RESEARCH verfasste Publikationen Bescheid wissen. Dazu zählen auch die beiden vorher erwähnten Aussendungen in den Wochen zuvor, womit der Verfasser der zweiwöchentlichen Publikation bei den Lesern unserer Analysen wie immer und zu Recht von einem entsprechenden Wissenstand um die Schwierigkeiten bei Alpine ausgegangen ist.

Die Alpine-Anleihen haben, nach der durch die Dementierung der Liquiditätsprobleme von Seiten des Unternehmens bedingten Erholung, zuletzt wieder an Wert verloren. Nach Einschätzung von Raiffeisen RESEARCH ist die spärliche Versorgung der Anleihen-Investoren mit Informationen von Seiten des Unternehmens ein gewichtiger Grund für diese Entwicklung. Die letzte Ad-Hoc Aussendung der Alpine liegt bereits ca. drei Wochen zurück, womit nur schwer verifizierbare Informationsteile aus diversen öffentlichen Medien zur Verfügung stehen. Dadurch ist eine seriöse Einschätzung des Finanzprofils und damit auch der Ausfallswahrscheinlichkeit weiterhin nicht möglich. Diese Meinung wird Medienberichten zufolge auch vom Wirtschaftsinformationsdienstleister Creditreform und dem Kreditschutzverband von 1870 (KSV1870) geteilt. Von beiden Institutionen wurde die Bonitätsbewertung der Alpine ausgesetzt. Solange die für eine Analyse wichtigen Punkte, die insbesondere konkrete Ergebnisse aus den Gesprächen mit den Banken und den Eigentümern sowie die genaue Höhe der notwendigen Wertberichtigungen enthalten, nicht bekannt sind, ist mit einer weiterhin volatilen Entwicklung der Anleihen zu rechnen. Auf dem aktuellen Kursniveau von rund 55 Prozent preist die Anleihe bereits eine beträchtliche Ausfallswahrscheinlichkeit ein – was allerdings noch immer deutlich über der von uns im Ernstfall erwarteten Recovery-Rate von unter 30 Prozent liegt.

Alle diese Informationen hätten die Analysten von Raiffeisen RESEARCH gerne gegeben, und wir werden das bei nächster Gelegenheit wieder beweisen. Weil: es wäre vermessen zu behaupten, dass wir nicht auch einmal verschlafen. Aber wenn, dann nur im eigentlichen Sinne, Inhaltliches hoffentlich nie.

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