"Die Dramatik der Rezession ist notwendig"

"Die Dramatik der Rezession ist notwendig"

Michael Heise, Chefvolkswirt der Allianz, erklärt gegenüber FORMAT, warum die oft kritisierte Sparpolitik und die Dramatik der Rezession eine Notwendigkeit ist, um aus dem Schlamassel herauszukommen und warum die Euro-Krise selbst eine wesentlich geringere Bedrohung für die Weltwirtschaft darstellt, als eine Eskalation im Iran oder Nahen Osten.

FORMAT: Der DAX hat ganz aktuell ein neues Jahreshoch erklommen, gleichzeitig kam die Meldung, wonach die Eurozone jetzt offiziell im dritten Quartal geschrumpft ist. Woher nehmen die Anleger den Optimismus?

Michael Heise: Die Daten sind in der Tat nicht gut, trotzdem steigen die Börsen. Ein gewisser Optimismus ist gerechtfertigt, weil wir vor einer Belebung der Konjunktur in den USA und in China stehen. Freilich unter der Annahme, dass die USA nicht von der Fiskalklippe stürzen werden, wovon ich ausgehe. Wir glauben, dass die USA 2013 wieder ein BIP-Plus von zwei Prozent schaffen werden.

Nouriel Roubini, der ja für seinen "Optimismus" bekannt ist, hat aber im Gespräch mit Bloomberg seine Befürchtung geäußert, dass die Eurozone und vielleicht sogar die Weltwirtschaft 2013 nicht wachsen werden. Weil in Europa auch die sogenannten Kernländer, also etwa Deutschland und Österreich, sparen müssen. Die Sorge ist ja nicht unberechtigt, oder?

Heise: Dass wir in eine neue Rezession hineingleiten, halte ich angesichts der ultraexpansiven Geldpolitik für höchst unwahrscheinlich. Ich denke, dass wir nächstes Jahr eine bessere konjunkturelle Entwicklung und höhere Börsen sehen werden.

Kritiker sagen aber auch, dass das genau das Problem ist. Die Börsen werden von der überschüssigen Liquidität getrieben, nicht aber von fundamentalen Angebots- und Nachfragefaktoren. Rennen wir da nicht in die nächsten Blasen bzw. in ein Inflationsproblem?

Heise: Die Liquidität wird zu Übertreibungen führen, das ist langfristig gefährlich – aber aktuell nicht die Diagnose. Kurzfristig sind exogene Schockzustände die größere Gefahr für die Konjunktur und die Börsen.

So wie die US-Fiskalklippe?

Heise: Die Fiskalklippe ist das größte Risiko, aber der Eintritt nicht sehr wahrscheinlich. Dann kommen Öl- und Nahrungsmittelpreise. Das ist fast ein wichtigerer Faktor als die Euro-Krise, das wird oft vergessen. Der Ölpreisanstieg im Zusammenhang mit dem Iran hat die Inflation nach oben getrieben. Und die Nahrungsmittelpreise, die einen gewichtigen Teil der Inflationskörbe vieler Emerging Markets ausmachen, führen dort zu sozialen Unruhen, die Regierungen müssen gegensteuern und das Wachstum wird beeinträchtigt.

Aber die Inflationsproblematik betrifft uns Europäer direkt dann ja weniger als die Emerging Markets, oder?

Heise: Der Anstieg der Öl- und Nahrungsmittelpreise hat in Deutschland die Lohnzuwächse aufgefressen. Es hat keinen realen Kaufkraftgewinn gegeben, was der Konjunktur nicht gerade zuträglich ist. Stellen Sie sich vor, der Ölpreis würde auf 170 Dollar steigen, weil die Straße von Hormus dicht gemacht wird, da wären die Fortschritte in der Eurozone mit einem Schlag ausradiert.

Aber die überschüssige Liquidität wird, wenn die Konjunktur wieder anspringt, wovon sie ja ausgehen, dann auch irgendwann zu Inflation führen – ohne Ölpreisanstieg auf 170 Dollar?

Heise: Der Druck auf die Inflation von anderer Seite ist aktuell aber gering, weil die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes niedrig ist. Das wird erst zum Problem, wenn die Kreditvergabe wieder in Gang gesetzt wird. Man sieht das ja auch an den Märkten. Die Aktien steigen in Erwartung einer Belebung der Konjunktur. Die Anleiherenditen sind gleichzeitig niedrig, weil die Inflationserwartung niedrig ist.

Eben, gerade die Bondmärkte deuten ja schon auf eine Blasenbildung hin...

Heise: Wie gesagt, die Liquidität wird zu Übertreibungen führen. Anzeichen gibt es bei den Staatsanleihen aber auch bei Gold. Deswegen glaube ich auch, dass der Aufschwung auf dem Immobilienmarkt in Deutschland aber auch in Österreich erst begonnen hat. Das ist eine Konsequenz aus den supergünstigen Hypothekarkrediten und der Angst vor der Inflation. Da kaufen Vermögende Immobilien zu horrenden Preisen und vermieten sie dann mit praktisch null Ertrag. Wenn die Immo-Preise einbrechen und die Kredite ausfallen, kann das richtig gefährlich werden.

Wann wird die EZB anfangen, dieser Gefahr Rechnung zu tragen? Also die expansive Geldpolitik umkehren und die überschüssige Liquidität wieder abziehen?

Heise: Aktuell ist noch nicht die Zeit dafür gekommen. Die Krise ist noch nicht vorbei.

Gut, die Fed hat ihre Nullzinspolitik bis zumindest 2015 garantiert. Das heißt, es dürfte recht unwahrscheinlich sein, dass die EZB da früher auf die Bremse tritt, oder?

Heise: Es würde mich nicht wundern, wenn die EZB länger expansiv bleibt und vielleicht sogar noch einmal die Zinsen senkt. Die Frage des Rückzugs von der expansiven Geldpolitik ist jedenfall alles andere als trivial. Im Normalfall könnte sie etwa einfach die dreimonatigen Refinanzierungsgeschäfte (Repo-Geschäfte, LTROs, Anm.) mit den Banken nicht erneuern, die alten laufen aus, die EZB gibt die Sicherheiten zurück und die Kredite werden glattgestellt. Was ist aber mit den dreijährigen Repos, die die EZB krisenbedingt auferlegt hat? Oder mit den besonders von der kurzfristigen EZB-Liquidität abhängigen Banken? Wenn die EZB die dreimonatigen Geschäfte nicht erneuert, könnte es für diese eng werden. Timing und Technik sind alles.

Sie sagen, die Krise ist noch nicht vorbei, gibt es denn überhaupt Fortschritte in der Bekämpfung der Schuldenkrise in Europa?

Heise: Der Schuldenabbau findet statt. Die Überschuldung muss reduziert werden, das ist unvermeidbar und das passiert in Irland, in Portugal aber auch in Spanien.

Was ist mit Griechenland?

Heise: Griechenland ist ein Ausnahmefall. Die griechische Leistungsbilanz ist immer noch negativ. Das heißt, Griechenland verschuldet sich immer noch. Die Sparquote der privaten Haushalte ist negativ. Die Verschuldung des Staates und der Privaten steigt, das heißt das Kapital kommt vom Ausland – über die Notenbanken und die sogenannten Target 2 Salden. Das Ende der Sparbemühungen in Griechenland ist daher auch noch nicht erreicht.

Toll, und das wo bereits jeder vierte Grieche arbeitslos ist – bzw. 56 Prozent der Jugendlichen. Wenn Sie Frau Merkel treffen würden, würden Sie ihr zu ihrer Verfechtung der rigorosen Austeritätspolitik gegenüber den Krisenländern eher gratulieren oder würden Sie sie dafür kritisieren?

Heise: Man müsste von europäischer Seite mehr tun, um die soziale Härte zu mildern. Die Vorschläge zum Sparen kommen ja schließlich auch aus Brüssel. Da gäbe es eine Vielzahl an Maßnahmen, die man setzen könnte. Gleichzeitig gibt es aber auch Forschungen, die belegen, dass die negativen Multiplikatoreffekte durch das Sparen für Länder, die vom Kapitalmarkt abgeschnitten sind und in einer Vertrauenskrise stecken, nicht so stark sind. Außerdem können diese Länder ohne zu sparen, das Vertrauen der Märkte nicht zurückgewinnen. Das Problem ist, dass die Entschuldung des Staates mit der Entschuldung des privaten Sektors zusammenfällt, und das löst die rezessiven Tendenzen aus. In Griechenland kollabieren die Löhne, die Importe kollabieren und ich glaube, dass die griechische Leistungsbilanz 2013 ausgeglichen sein wird. Das heißt, die Dramatik der Rezession ist notwendig.

Ohne zu sparen, werden die verschuldeten Länder das Vertrauen der Märkte also nicht zurückgewinnen? Böse Zungen könnten jetzt behaupten, dass der Rückgang der Finanzierungskosten der Eurozonen-Peripherie nichts mit der Sparpolitik zu tun hatte, sondern eher am Bekenntnis der EZB zum Euro lag?

Heise: Was die EZB getan hat, war gerechtfertigt. Ich bin zwar kein Freund dieses OMT-Programmes (der Bondkäufe sofern die Länder beim ESM Hilfe beantragen, Anm) oder sonstiger Käufe von Staatsanleihen auf dem Sekundärmarkt. Ich will auch grundsätzlich nicht, dass es angewendet wird, aber ich unterscheide mich von der Mehrheit der deutschen Volkswirte, die es als Teufelszeug abtun. Es kann aber auch nur wirken, wenn die Reformen in den Ländern weitergehen. Man braucht die Konsolidierung und die Strukturreformen, und mit letzteren hat man sicher zu spät angefangen. Ohne Reformen verpufft der EZB-Effekt irgendwann.

Warum? Die USA können das doch auch. Ohne Reformen, mit einer Riesen-Verschuldung würde ich immer noch lieber US-Treasuries kaufen, als Papiere der Eurozone. Ganz einfach, weil die Fed sowieso alles aufkauft, was der Markt nicht absorbiert...

Heise: Das funktioniert nur, weil man den USA hinsichtlich Wachstum einfach mehr zutraut. Würden die spanischen Renditen etwa wieder auf sieben Prozent steigen, würde die EZB einschreiten und 50 Milliarden Euro an spanischen Bonds kaufen, die Renditen würden sinken, aber ohne Strukturreformen und Konsolidierung würden die Märkte im Falle Spaniens schnell sagen, Spanien kann es nicht alleine. Und die Renditen würden wieder steigen.

Kommen Eurobonds doch noch?

Heise: Die sind vorerst kein Thema, weil die EZB ein Substitut geschaffen hat. Eurobonds werden, wenn überhaupt, erst in Jahren kommen, wenn die Fiskalunion weit genug fortgeschritten ist.

Braucht Griechenland noch einen Schuldenschnitt?

Heise: Nein, die Hilfen, die Griechenland jetzt erhält, sollten vorerst ausreichen. Denn mittlerweile ist die durchschnittliche Zinslast für Griechenland so niedrig, das ist mit Japan vergleichbar, die ja auch auf einem riesigen Schuldenberg sitzen. Die Schulden Griechenlands sind dank der Hilfen auf drei bis vier Jahre tragbar. In der Zeit wird man sehen, ob Wachstum aufkommt. Außerdem käme ein weiterer Schuldenschnitt jetzt zum ungünstigsten Zeitpunkt. Da bin ich mit Finanzminister Wolfgang Schäuble einer Meinung, der sagt, man kann Griechenland nicht neue Kredite in Form der Zinsstundung geben und gleichzeitig auf die Rückzahlung der alten verzichten.

Andererseits hat man durch den Deal mit Griechenland jetzt einen Präzedenzfall geschaffen. Die Gefahr besteht, dass jetzt andere Länder die gleichen Konditionen für ihre Hilfen fordern. Portugal hat so etwas ja bereits angedeutet.

Heise: Portugal hat aber auch die Hoffnung, dass es bald wieder eigenständig den Kapitalmarkt anzapfen wird können. Würde es jetzt neue Konditionen für die Hilfen fordern, wäre das diesem Vorhaben nicht förderlich. Die Länder, die Hilfen von den internationalen Geldgebern erhalten haben, wollen sich von der Troika lossagen. Wenn sie auf bessere Konditionen bestehen, würden sie das Ziel aufs Spiel setzen.

Was wären die Folgen, wenn Großbritannien aus der EU austreten würde?

Heise: Ich denke, das hätte keine negativen Folgen für den Rest der EU und die Finanzmärkte, auch wenn Großbritannien als starke liberale Kraft für die EU wichtig ist. Im Gegenteil, vielleicht wären die Folgen sogar positiv, weil dadurch Prozesse vereinfacht würden – etwa bei den Verhandlungen zum EU-Budget oder der Bankenaufsicht. Die Briten denken ja nicht daran, die Aufsicht über ihre Banken der EZB anzuvertrauen. Ein Austritt aus der EU wäre wahrscheinlich vor allem für Großbritannien selbst negativ, weil es auf die Vorteile des freien Binnenmarktes verzichten müsste.

Letzte Frage: Aktien oder doch Gold?

Heise: Aktien sind sicher günstig, vor allem im Vergleich zu den Staatsanleihen. Außerdem fällt es mir wie gesagt schwer, bei der expansiven Geldpolitik, den Zusammenbruch der Börsen zu sehen. Gold ist eine Fluchtwährung, wo ich mir nicht sicher wäre, ob es da nicht zu Übertreibungen kommt. Zur kurzfristigen Spekulation ist es jedenfalls nicht geeignet, wenn dann wirklich nur zur langfristigen Absicherung gegen Extremszenarien wie das Ende der Papierwährung.

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