"ETFs gefährden die marktwirtschaftliche Demokratie"

Wüstenrot-CFO Andreas Grünbichler

Wüstenrot-CFO Andreas Grünbichler

Andreas Grünbichler, Vorstand der Wüstenrot Gruppe und Professor für Finanzmarktforschung an der Universität St. Gallen, über den Aufstieg der Indexfonds und das zunehmende Risiko, das sie für Börsen, private Anleger und die gesamte Wirtschaft darstellen.

Indexfonds haben einen gewaltigen Boom erlebt. In den letzten zehn Jahren hat sich ihr weltweiter Anteil bei Aktienfonds von 20 auf 40 Prozent verdoppelt.

Mittlerweile verfolgen auch immer mehr Kleinanleger die so simpel und erfolgreich scheinende Strategie: Statt in Investmentfonds, bei denen ein Managementteam mit komplexen - und daher kostenintensiven - Methoden die Aktienauswahl trifft, setzen sie lieber auf Fonds, die einfach einen ganzen Index abbilden, daher auch extrem günstig sind und - zumindest in den vergangenen Jahren, in denen die Kurse nur nach oben gingen - gute Ergebnisse lieferten.

Das dürfte nun jedoch vorbei sein. In hoch volatilen Märkten wird auch die Performance von Indexfonds Achterbahn fahren.

Aber weitaus dramatischer könnte sich die massive Zunahme von Indexfonds auf die Börsen und die gesamte Realwirtschaft auswirken: Immer mehr wird klar, dass ETFs und die damit in Zusammenhang stehenden Mechanismen wie Hochfrequenzhandel oder mangelnde Hinterlegung mit realen Aktien Auslöser für die großen Kurstürze der vergangenen Jahre an den Börsen waren - auch bei jenem Crash kurz vor Weihnachten 2018, von dem sich die Börsen gerade zu erholen versuchen.

Doch auch die aktive Einflussnahme von Aktionären auf Unternehmen zu nachhaltigerem Agieren oder mehr Transparenz und besserer Compliance geht durch passives Investment verloren.


trend: Sie haben den ATX konzipiert, den V-Dax, sind also Index-Experte. Wie gut eignen sich denn Indizes wirklich, um die Entwicklung von Börsen oder bestimmten Gruppe von Aktien wiederzugeben?
Andreas Grünbichler: Ein Index ist natürlich ein Kursindikator, der zeigt, ob Aktienpreise steigen oder fallen. Für die Performancemessung ist jedoch auch wichtig, ob beispielsweise Dividenden hineingerechnet werden. Das ist aber nicht immer der Fall. Nehmen wir den einfachsten Index. Der Dow Jones Industrial Average ist eigentlich kein Index, sondern der durchschnittliche Preis der Aktien, die im Dow Jones enthalten sind. Es gibt keine Gewichtung. Alle Aktien sind gleich bedeutend. Da stellt sich schon die Frage, wie realistisch das Abbild ist, das dieser Index geben kann.

Aber es sind doch die wichtigsten Unternehmen darin enthalten?
Aber wenn New-Economy-Titel wie Apple und Old- Economy-Werte gleich gewichtet sind, verzerrt das das Bild. Denn die Kurse der bekannten Tech-Aktien wie Facebook, Alphabet oder Amazon sind in den vergangenen Jahren extrem stark gestiegen, sind aber mit Ausnahme von Apple gar nicht im DJIA enthalten.

Indizes bilden aber die Basis für ETFs, die sich auch bei Kleinanlegern zunehmender Beliebtheit erfreuen. Wie sind ETFs eigentlich entstanden?
Es tauchte die Frage auf, wie man veranlagen soll, aktiv oder passiv? Also durch individuelle Aktienauswahl oder indem man einem Index folgt. Auf wissenschaftlicher Ebene wurde das Thema von zwei Professoren behandelt. Paul Samuelson, der für passive Fonds für Retailkunden eintrat, und Eugene Fama, der passives Portfoliomanagement vertrat.

Mit Eugene Fama haben Sie ja eine Zeit lang zusammengearbeitet.
Mitte der 90er-Jahre hatte ich eine Gastprofessur an der UCLA und dort ein kleines Büro. Im Winter kam immer ein Professor aus Chicago, ein irrsinnig trockener Typ, der bereits um acht Uhr in der früh in seinem Büro saß und herumgerechnet hat. Das war Eugene Fama. Aber ganz so trocken war er dann doch nicht. Mir ist aufgefallen, dass er an manchen Nachmittagen nicht im Büro war. Dann habe ich gefragt: Wo ist Eugene? Da hieß es: Der ist surfen. Ein staubtrockener Professor, der für seine Modern-Portfolio-Theorie den Nobelpreis bekommen hat, geht am Nachmittag, wenn die Wellen gut sind, surfen.


Der erste Indexfonds war ein totaler Flop.

Wann gab es dann die ersten Indexfonds?
Wells Fargo hat 1971 den ersten Indexfonds für institutionelle Investoren auf den Markt gebracht. Der hieß New York Stock Exchange 1500, er bestand also aus 1.500 Aktien. Und er war ein totaler Flop, weil er keine Gewichtung hatte. Zwei Jahre später wurde der Fonds umgestellt und daraus 1973 der erste ordentliche Indexfonds gemacht, der S&P 500 Indexfonds. Den gibt es heute noch. Er wurde damals aber primär für institutionelle Investoren angeboten. Erst 1976 hat dann der erst vor Kurzem verstorbene John Bogle, Gründer von Vanguard, ein Retailprodukt auf den Markt gebracht. Das war damals zunächst auch eine Katastrophe. Erst viel später wurde der Vanguard 500 Fund ein Erfolg.

Wie wurden die ETFs denn entwickelt?
Da gab es an der University of California, Berkeley, die Professoren Hayne Leland und Mark Rubinstein. Die haben sich gesagt, so, jetzt schauen wir, ob das, was wir erforscht haben, auch wirklich funktioniert, und haben mit John O'Brian gemeinsam eine Firma gegründet. Leland O'Brian Rubinstein Associates -LOR. Das Gebiet, auf dem die zwei Professoren geforscht haben, war die Portfolio-Insurance-Theorie. Das Problem bei Portfolio Insurance ist, dass man aus seinem Aktienportfolio in fallende Märkte hinein verkaufen muss. Das ist emotional und zum Teil auch praktisch eine schwierige Sache. Aber sie konnten viele Investoren mit ihrem technischen Modell überzeugen. Von Fortune wurden sie 1987 zu den "Businessmen of the Year" gewählt.

Aber 1987 gab es doch den Aktiencrash?
Bei der Portfolio-Insurance-Strategie muss man wie bereits gesagt bei fallenden Kursen schnell Aktien verkaufen. Und im Oktober 1987 war LOR gezwungen, große Mengen von Aktien-Index- Futures zu verkaufen. Das brachte die Kurse noch weiter unter Druck. Und es kam zu dem Aktiencrash, bei dem zunächst niemand wusste, wodurch er ausgelöst worden ist. Daraufhin gab es eine Untersuchung durch die SEC. In einem Bericht der Brady-Kommission wurde festgestellt, dass Portfolio Insurance nicht der ursprüngliche Grund des Crashes war, die Wirkung über hohe Handelsvolumina aber verstärkt hat.


In der Praxis gescheitert.

Wie ging es mit LOR weiter?
Sie haben von 1990 bis 1992 versucht, von der SEC die Erlaubnis zu bekommen, den ganzen Markt mit einer Transaktion zu handeln. Das Okay der SEC hat sich hingezogen. Erst 1992 erhielten sie die Zustimmung und starteten daraufhin mit dem Super-Trust den ersten ETF auf den S&P 500 für institutionelle Investoren. SuperTrust konnte aber nie ausreichend Kapital anziehen. In der Praxis waren Hayne Leland, Mark Rubinstein und John O'Brian damit eher gescheitert.

Wann haben sich ETFs dann erstmals auch bei Kleinanlegern wirklich durchgesetzt?
Das geht auf die American Stock Exchange zurück. Ursprünglich gab es zwar eine Kooperation mit LOR, aber dann gründete man mit dem Standard and Poors Deposit Receipt (SPDR, auch Spider ausgesprochen) 1993 mit Unterstützung von State Street den ersten auch bei Retailkunden erfolgreichen ETF.

Heute ist der Markt für Indexfonds riesig, und es wird zunehmend eine kritische Diskussion über passives Investment geführt. Wie stehen Sie dazu?
Wenn der Anteil von passiven Investoren, seien es jetzt Indexfonds oder ETFs, so stark zunimmt, dass es -rein hypothetisch betrachtet -keine aktiv gehandelten Aktien und Fonds mehr gibt, dann stellt sich ja die Frage, wie der Kurs bei der einzelnen Aktie zustandekommt. Man braucht für den Preisbildungsprozess für den Einzeltitel ja Investoren, die kaufen und verkaufen wollen. Natürlich werden von ETFs und Indexfonds Aktienblöcke gehandelt, aber da beurteilt kein Analyst mehr, ob die Bank of America besser performt als die City Group. Der ganze Preisfindungsprozess wird durch ETFs komplett verändert.


Wir müssen uns an Crash-Situationen durch ETFs und Indexfonds gewöhnen.

Die technologische Entwicklung, extrem hohe und schnelle Datenverarbeitung, hat für den Kapitalmarkt eine ganz neue Dimension bekommen. Wie beurteilen Sie diese Auswirkungen?
Das wichtigste Thema in dem Zusammenhang ist natürlich High Frequency Trading. Der Kurssturz, den wir am 24. Dezember letzten Jahres erlebt haben, ist wohl dadurch zu erklären. Ein paar Alpha Trader auf der ETF-Seite haben verkauft. Aber es war keine Liquidität im Markt. Und das hat wohl den Crash verursacht. Das ist ein Beispiel von Situationen, an die wir uns durch ETFs und Indexfonds gewöhnen müssen.

War das nicht Anfang 2019 im japanische Yen genauso?
Ja. Und auch die Crashes im April 2013 und 2010 muss man im Zusammenhang mit Indexfonds, High Frequncy Trading und der verschwindenden Liquidität im Aktienmarkt sehen.

Als aktiver Investor hat man ja auch gewisse Rechte gegenüber dem Unternehmen, dessen Aktien man besitzt. Bei einem passiven Investment gehen die verloren.
Ich finde das gefährlich für die marktwirtschaftliche Demokratie, weil mir die Aktie eben bestimmte Rechte als Miteigentümer gibt. Ich bin Anteilinhaber, erhalte eine Dividende. Und habe als Anteilsinhaber auch ein Stimmrecht. Speziell bei großen Investmentfonds war das immer schon ein Thema. Die können kritisieren, dass die Unternehmen nicht umweltfreundlich agieren, dass die Governance nicht in Ordnung ist oder ähnliches. Bei aktiv gemanagten Fonds wird das durchaus gemacht. Bei passiven Fonds ist das eine große Frage. Ein Unternehmen hat zwar über ETFs eine riesen Anzahl an Aktionären, der einzelne Aktionär interessiert sich aber überhaupt nicht für das Unternehmen. Passive Anleger interessieren sich nur dafür, ob der Kurs raufgeht oder nicht. Die Verfügungsrechte des Aktionärs auf das Unternehmen gehen da verloren. Das ist sehr problematisch.


ETFs sind die größten Aktionäre in Branchen.

Kann die massive Zunahme von passivem Investment auch Auswirkungen auf ganze Wirtschaftszweige haben?
Ja, besonders unter kartell- und wettbewerbsrechtlichen Aspekten. Es gibt bereits eine Reihe von Untersuchungen seitens der US Trade Commission, aber auch durch die Europäische Kommission unter den Stichwörtern "Common Ownership" bzw. "Horizontal Shareholding". Darunter versteht man, dass mehrere Aktien von Unternehmen aus einer Branche in einer Hand konzentriert sind. Darunter fallen natürlich ETFs. Es gibt ja Indizes, in denen zum Beispiel alle Banken oder alle Airlines der Welt enthalten sind. Und das hat zu einer extremen Konzentration geführt. Denn ETFs und Indexfonds stellen mit 80 Prozent den größten Aktionärsanteil aller im S&P 500 gelisteten Unternehmen. Dadurch sind ETFs auch die größten Aktionäre in einer Branche. Jetzt stellen Juristen die Frage: Wenn derselbe ETF der größte Aktionär von Airline A und auch von Airline B ist, wie läuft dann der Wettbewerb zwischen den beiden Unternehmen ab? Kann das nicht dazu führen, dass die Airlines dann weniger Wettbewerb ausüben und weniger in technische Entwicklungen investieren? Auch wenn das noch seltsam klingt, aber es ist ein Riesenthema.

Die große Nachfrage von Kleinanlegern nach ETFs kommt auch daher, dass mehr als 70 Prozent der aktiven Investmentfonds ja nicht einmal ihre Benchmark, also den Index der Branche oder der Region in der sie veranlagen, schlagen und noch hohe Spesen kassieren. Ein ETF kostet fast nichts und bringt solide Erträge.
Der Grund, warum der Zustrom in ETFs und Indexfonds in den vergangenen Jahren so groß war, hängt natürlich auch mit den Notenbanken zusammen. Vor allem in den USA, aber zum Teil auch in Europa, haben die Aktienmärkte von den niedrigen Zinsen profitiert. Die Kurse sind beinahe an allen Märkten automatisch nach oben gegangen. Da hat es ein passiver Investor natürlich leicht. Wie stabil die ETFs wirklich sind, wird sich erst in den kommenden Jahren zeigen, wenn wir mehr Volatilität und Unsicherheit an den Märkten sehen.

Also Hände weg von ETFs?
Natürlich gibt es kein Schwarz-oder-weiß. Und ETF ist nicht gleich ETF, aber überall, wo es keine physische Replikation mit Aktien gibt, wäre ich vorsichtig. Es gibt immer mehr Anbieter, die die Produkte synthetisch herstellen und auch noch einen Hebel eingebaut haben. Davon würde ich die Finger lassen. Aktives Investment, kombiniert mit einem Index, ist okay.

Welche Vorteile sehen Sie in einem aktiven Investment nicht nur für Anleger?
Ich halte ganz bewusst ein Plädoyer für überlegtes aktives Investment. Entweder durch Fonds oder auch mit einzelnen Aktien, die mir Eigentumsrechte geben. Wenn Aktionäre als Eigentümer an der Entwicklung von Unternehmen mitreden, wäre das ein besserer Zugang als durch Gesetze. Das wäre dann eine Entwicklung, in der zahlreiche Miteigentümer, wie es eben in der Marktwirtschaft konzipiert ist, Veränderungen bewirken können.


Zur Person

Andreas Grünbichler , 55, ist CFO der Wüstenrot Gruppe und Professor für Finanzmarktforschung an der Uni St. Gallen. Er hat mit einer Arbeitsgruppe vor 28 Jahren den heimischen Leitindex ATX entwickelt. Grünbichler war auch Vorstand der FMA, der Zurich Versicherung und der Constantia Privatbank.



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