Börsen steigen ohne Inflation - kann das gut gehen?

Börsen steigen ohne Inflation - kann das gut gehen?

Eine niedrige Inflation hat große Auswirkungen auf die Gewinne von Firmen. Steigt sie nicht, können Unternehmen auch keine höheren Preise durchsetzen. Die Folge: Die Gewinne schrumpfen, der konjunkturelle Abschwung beginnt.

James Swanson, Veranlagungschef der 440 Millliarden-Dollar-schweren Fondsgesellschaft MFS Investment Management über die Folgen eines konjunkturellen Aufschwungs ohne Inflation, was das für die aktuelle Aktienbewertung bedeutet und welchen Rat er Anlegern gibt.

Seit Jahrzehnten kämpfen Ökonomen gegen die Inflation - also gegen steigende Preisen ohne ausreichende Produktivitätsgewinne. Investoren und Geldpolitiker gleichermaßen hassen die Inflation, weil sie die Verbraucher ihrer Kaufkraft beraubt und sie von langfristigen Investitionen abhält - aus Angst davor, dass sie an Wert verlieren. In früheren Konjunkturzyklen haben die Notenbanken in solchen Fällen die Zinsen erhöht, um das Wachstum zu dämpfen, spekulative Investitionen zu beenden und so den Anstieg der Verbraucherpreise einzudämmen. Üblicherweise steigt die Inflation nach einigen Jahren des Aufschwungs, spätestens aber zur Mitte des Konjunkturzyklus.

Inflation deutlich niedriger als in früheren Aufschwungphasen

Diesmal kommt der Konjunkturzyklus zwar in die Jahre, aber die Inflation ist noch immer überraschend niedrig, deutlich schwächer als in früheren Zyklen. Weltweit sieht es kaum anders aus: In China geht die Inflation zurück. Die Euroraum-Inflation war zuletzt enttäuschend, obwohl das Wachstum überraschend hoch war. Ähnliches ist aus Japan zu berichten. Selbst in Großbritannien, wo die Inflation nach dem Brexit-Votum aufgrund der Pfundabwertung kurzzeitig stieg, ging die Teuerung den jüngsten Daten zufolge wieder zurück (siehe Grafik).

Ohne steigende Inflation keine Preismacht

Die Inflation hat große Auswirkungen auf die Preismacht von Unternehmen. In der Endphase eines Konjunkturzyklus können Unternehmen ihre Preise üblicherweise anheben, sodass die Erträge gemessen an den Fixkosten steigen und die Gewinnmargen zulegen. Doch in den allermeisten Industrieländern ist die Inflation noch immer sehr niedrig, sodass sich die Preismacht der Unternehmen in Grenzen hält.

Immer mehr Unruhe an den Börsen wahrscheinlich

Diesmal könnte die ausbleibende Inflation auch für Probleme am Markt sorgen, denn Aktien sind heute höher bewertet als in 90 Prozent der Zeit seit 1995. Doch bereits im Juni haben die US-Einzelhandelsumsätze enttäuscht. Automobilabsatz und Automobilpreise waren schwach, und die Wohnungsmieten sind nicht mehr gestiegen. Die mangelnde Preismacht könnte dem zukünftigen Umsatzwachstum schaden - und für immer mehr Unruhe an einem Markt sorgen, an dem man nichts anderes kennt als immer weiter steigende Aktienkurse.

Nach Ansicht von MSF-Chef-Investor Swanson stehen die Börsen vor zwei Problemen:

Aktien und Unternehmensanleihen verlieren bei konjunkturellem Abschwung massiv

1. In der Vergangenheit sind Inflation und Kreditaufnahme der Unternehmen in der Endphase eines Konjunkturzyklus meist gestiegen. Dadurch verdienten die Aktionäre mehr, zumindest eine Zeit lang. Aber irgendwann, meist bevor die Konjunkturdaten wieder schwächer wurden, verlor der Markt an Dynamik. Die Aktienkurse fielen aufgrund einer fatalen Kombination aus strafferer Geldpolitik, abnehmenden Investitionen und schwächeren Gewinnen. Wenn sich die Unternehmen dann höher verschulden, geht der Konjunkturzyklus meist seinen üblichen Gang. Am Ende lässt die Wirtschaft nach und es kommt zu einer Rezession, denn die Unternehmen nehmen in aller Regel zum schlechtesten Zeitpunkt neues Fremdkapital auf. Die Vergangenheit lehrt uns, dass risikoreiche Finanzinstrumente wie Aktien und hochverzinsliche Unternehmensanleihen im Abschwung massiv verlieren. Im Schnitt ging der S&P 500 Index in der Rezession um 26 Prozent zurück. Das verkraftet niemand gut.

Niedrige Inflation drückt auf Firmengewinne und könnte Aktien belasten

2. Dieser Zyklus scheint hingegen untypisch, denn die sonst in der Endphase übliche Inflation bleibt aus. Wenn also die Inflation niedrig bleibt und Preismacht sowie Gewinnwachstum bremst, werden die meisten Unternehmen ihre Gewinnerwartungen nicht erfüllen. Die Aktienkurse könnten fallen.

Kehrt Preismacht, trotz niedriger Inflation zurück: "So etwas habe ich in meiner ganzen Karriere noch nie erlebt"

Kann sich das Blatt noch wenden? Vielleicht kehrt die Inflation zurück, gefolgt von der Preismacht, und vielleicht ersticken die Notenbanken den derzeitigen moderaten Weltwirtschaftsaufschwung nicht. Aber so etwas habe ich in meiner ganzen Karriere noch nie erlebt. Vielleicht ist heute aber auch alles anders, und der Konjunkturzyklus findet kein Ende. Oder vielleicht senkt der amerikanische Kongress die Steuern so stark, dass das Wirtschaftswachstum wieder angekurbelt wird.

Kursgewinne absichern

Swanson: "Ich glaube allerdings nicht, dass Konjunkturzyklen der Vergangenheit angehören. Auch kann ich mir kaum vorstellen, dass die Politik die Wirtschaft wirklich voranbringen kann. Da ich nicht mit einem Wunder rechne, versuche ich lieber, meine Kursgewinne seit dem Tiefststand 2009 zu sichern. Das sind immerhin fast 300 Prozent.

Das Ende naht und die Risiken steigen

Für Investoren ist das Alter wichtig, denn von ihm hängt ab, wie viel Risiko man tragen kann. Für Konjunkturzyklen gilt das auch. Im Schnitt dauert ein Konjunkturzyklus fünf Jahre, aber der heutige ist schon acht Jahre alt. Der längste Konjunkturzyklus aller Zeiten war zehn Jahre lang. Die Vergangenheit spricht also dafür, dass das Ende naht - und je näher es kommt, desto höher sind die Risiken. Wichtig ist dies vor allem aufgrund der Alterung der Weltbevölkerung.


Im Schnitt sollten Investoren heute niedrigere Risiken eingehen als vor zehn Jahren, und sie sollten sich vor allem bewusst machen, dass der Konjunkturzyklus jederzeit vorbei sein kann.

Vor dem Hintergrund der sich ändernden Demografie, des schwachen Wirtschaftswachstums und der rekordhohen Verschuldung sollten Investoren vorsichtig sein - und in dieser Endphase des Konjunkturzyklus kein Risiko eingehen.

Kommentar
Ariel Bezalel, Jupiter Asset Management

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