Die Anleihen-Blase platzt spätestens 2013

Die Finanzmärkte zu verstehen, ist eigentlich ganz leicht. Überall auf der Welt senken die Zentralbanken die Leitzinsen oder belassen sie auf rekordniedrigen Niveaus, sodass jeder Investor, der zumindest sein Kapital erhalten will, in Wertpapiere investieren muss, die entsprechende Rendite abwerfen und mit entsprechendem Risiko behaftet sind. Deshalb erleben Unternehmensanleihen im Prinzip seit 2009 einen Hype, der einfach nicht enden will.

Die Anleihen-Blase platzt spätestens 2013

Und deshalb sind gerade die "Junk"-Bonds immer noch so beliebt. Also jene Papiere, die die Rating Agenturen mit einer Bonitätsnote versehen, die unter BBB- (S&P) oder Baa3 (Moody's) liegt – also "High Yield"-Bonds, oft auch "liebevoll" als "Ramsch" bezeichnet.

Die Renditen sind mittlerweile zwar auf Rekordtiefs angekommen, doch die Papiere sind in Wirklichkeit immer noch billig – denn der Risikoaufschlag (der sogenannte Spread oder die Mehrrendite) relativ zu "risikolosen" Benchmark-Papieren ist weiter hoch. Im weltweiten Schnitt liegen die Renditen auf solche Ramschpapiere bei 7,15 Prozent, was zwar nahe des Tiefs ist, aber eben aufgrund des Spreads immer noch unfassbar viel anmutet. 87 Prozent der 7,15 Prozent sind Risikoaufschlag – im Dezember 2008, kurz nach der Pleite der Investmentbank Lehman Brothers, bestand die "Junk"-Rendite zu 92 Prozent aus Spread.

Während sich Experten wie jene von BlackRock oder Morgan Stanley langsam aus den Corporate Bond-Märkten zurückziehen, fließen immer noch Rekordsummen in Unternehmensanleihenfonds. Aus dem oben genannten Grund, verständlicherweise. Weltweit flossen laut EPFR Global 64,8 Milliarden Dollar allein 2012 bislang in Hochzinsanleihenfonds. Das ist mehr als doppelt so viel wie 2009 – dem bisherigen Rekordjahr. 31,7 Milliarden Dollar waren es im ersten Jahr nach der Finanzkriseneskalation. Laut Daten der RBI verzeichneten Euro-Hochzinsanleihenfonds alleine im zweiten Halbjahr 2012 Zuflüsse in Höhe von rund 15 Prozent der bereits verwalteten Vermögenswerte.

"Verglichen mit den meisten anderen Assetklassen werfen Junk-Bonds einfach eine höhere Rendite ab", weiß Andre Mazzella von ECM Asset Management in London. "Das der Großteil der Rendite vom Risikoaufschlag herrührt, ist ja genau das, was man als Investor will."

109 Prozent Performance

Hochzinsanleihen schafften heuer laut Bank of America Merrill Lynch-Daten eine Performance von 14 Prozent. Seit dem Kick-Off der Rally 2008 summieren sich die Zugewinne auf 109 Prozent. "Die bullishen Investoren konzentrieren sich auf den Spread, die bearishen auf die Rendite", erklärt Andrew Sheets, Bondstratege von Morgan Stanley. "Die Renditen sind zwar extrem niedrig, aber mit dem Wirtschaftswachstum und der Inflation ist es ebenso."

Dennoch ziehen sich die Bären unter den Investoren zurück: BlackRock reduzierte den Anteil des verwalteten Vermögens, das in High Yield-Anleihen steckt, heuer bereits um die Hälfte. Western Asset Management, die Bond-Sparte von Legg Mason, hat im Laufe des Septembers ihr Engagement in Junk-Bonds zurückgefahren. Ein Verkaufsargument ist definitiv die Lage der globalen Konjunktur. Die Wachstumsschätzungen werden immer weiter gestutzt. Laut IWF-Prognose wird die Weltwirtschaft 2012 um 3,3 Prozent wachsen, der niedrigste Wert seit 2009 als viele Länder in einer Rezession steckten. 2013 soll sich die globale Wirtschaft auch nur auf ein Wachstum von 3,6 Prozent erholen. Im Juli ging der IWF noch von 3,5 und 3,9 Prozent aus. Außerdem sind die Risiken eines weiteren Abschwächung des Wachstums der Prognose zufolge "alarmierend hoch" – mit einer Wahrscheinlichkeit von 1:6 das die Wachstumsrate auf unter zwei Prozent fallen wird.

Die Ausfallsgefahr steigt

Die Zahl der Bond-Emittenten, die ein S&P-Rating von bestenfalls "B-" vorweisen können und noch dazu einen negativen Ausblick verpasst bekommen haben, steigt laut der Ratingagentur. 137 dieser Unternehmen gab es per 24. September weltweit, ein Monat zuvor waren es nur 128. Laut der aktuellen Ratingverteilung per 17. Oktober sind mittlerweile 60 Prozent aller von S&P gerateten Emittenten mit einem Hoch-Risiko-Rating ("Junk") versehen. Die US-Analysten von Morgan Stanley haben daher ihre Empfehlung vor Junk-Bonds auf "Gleichgewichten" gestutzt, und begründeten dies mit der Wahrscheinlichkeit steigender Ausfälle, der Bewertung und der sinkenden Kreditqualität.

In einer aktuellen Aussendung warnt S&P auch speziell vor einer Verschlechterung der Lage in Europa: "Mit dem nachlassenden Wirtschaftswachstum trübt sich die Kreditqualität europäischer Unternehmen langsam ein. Seit April 2012 hat es doppelt so viele Herabstufungen wie Heraufstufungen gegeben – mit einem Faktor 2:1. Dies ist die höchste Rate seit dem ersten Quartal 2010." Gerade in den Volkswirtschaften Europas, in denen alle Wirtschaftszweige versuchen, die Verschuldung zurückzufahren, verschlechtert sich entsprechend auch der Konjunkturausblick und die Gefahr eines Überschwappens auf die Unternehmen steigt.

Der Zyklus läuft schon drei Jahre – Zeit für einen neuen

In Europa beträgt der Risikoaufschlag der Hochzins-Anleihen mit einer Restlaufzeit von ca. 3,6 Jahren laut den RBI-Experten 536 Basispunkte. Das bedeutet eine Rendite von sechs Prozent. "Umgerechnet ist dies gleichzusetzen mit einer kumulierten Ausfallswahrscheinlichkeit von 20 bis 26 Prozent", so die RBI-Analysten in einer Aussendung. Dass sich Ausfallswahrscheinlichkeiten in dieser Größenordnung (aktuell liegt die Ausfallsrate der letzten zwölf Monate bei drei Prozent!) in den kommenden drei bis vier Jahren materialisieren, dürfte für manche absurd klingen.

Die vergangenen zwei Jahrzehnte zeigen laut RBI aber, dass zwischen dem Ende und Beginn eines neuen Ausfalls-Zyklus (wenn also die Ausfallsraten deutlich zu steigen beginnen) tatsächlich lediglich vier Jahre liegen. Der letzte dieser Zyklen begann im Dezember 2007 und endete im November 2009. Seither befinden sich die Ausfallsraten auf niedrigen Niveaus und steigen nur leicht. Ein bis zwei Jahre bevor ein neuer Ausfallszyklus beginnt und die Ausfallsraten also deutlich ansteigen ist meist ein ähnliches Verhalten zu beobachten wie derzeit, wissen die RBI-Analysten: "Niedrige Risikoaversion, extrem hohe Aktivität auf dem Primärmarkt (Neuemissionen) und aggressives Pricing der Neuemissionen." Doch seit November 2009 sind bereits knapp drei Jahre vergangen...

2013 heißt es Game Over

Die Erfahrung der Vergangenheit und der hohe Spread-Anteil an der Rendite der "Junk"-Bonds (so hoch wie zuletzt im Dezember 2008) deutet darauf hin, dass die Unternehmensanleihen noch etwa ein Jahr lang beliebt sein werden. Und daher auch eine gute Performance möglich sein dürfte. Schließlich schafften die Ramschanleihen 2009 ebenfalls noch einen Ertrag von 55 (!) Prozent. Nach dem Platzen der dotcom-Blase 2002 belief sich der Spread-Anteil an der Rendite auf 77 Prozent – in den darauf folgenden zwölf Monaten schafften diese Bonds eine Performance von 28 Prozent. Angenommen die Corporate Bond-Party endet aber tatsächlich erst in etwa einem Jahr und die Mehrheit der Investoren glaubt das auch. Tanzen Sie weiter oder pfeiffen Sie schon heute auf die Party, auf der ohnehin schon alle Betrunken sind?