Heuschrecken-Geld: Run auf Private Equity

Jetzt können auch Privatanleger auf dem Beteiligungsmarkt mitmischen – die Risiken sind allerdings groß und die Kosten üppig.

Stephen Schwarzman, Chef des Private-Equity-Riesen Blackstone, hat sich in den letzten Wochen rargemacht: Bei der milliardenschweren Übernahme der Hilton Group vor wenigen Wochen trat der Blackstone-Boss nicht in Erscheinung. Offenbar erholt er sich noch in seinem 24-Zimmer-Luxusapartment an der New Yorker Park Avenue von den Strapazen des fulminanten Börsegangs des eigenen Unternehmens. Außerdem will er ja wohl in Ruhe überlegen, was er mit den 667 Millionen Dollar anstellen soll, die ihm nach dem Teilverkauf der Aktien (ein 24-Prozent-Anteil verbleibt ihm noch) aufs Konto überwiesen wurden.

Dass das große Geld derzeit vor allem im Private-Equity-Markt verdient wird, hat sich inzwischen auf der ganzen Welt herumgesprochen. Mittlerweile können auch Privatanleger in diesem geheimnisumwitterten Sektor mitmischen. Die Frage ist allerdings: Wie transparent agieren die Private-Equity-Player heute, nachdem sie jahrelang durch besondere Geheimhaltung aufgefallen waren und möglichst wenig über ihre nicht börsenotierten Beteiligungen verraten hatten? Bleibt für den Anleger genug Ertrag bei vernünftigem Risiko übrig?

Auffallend ist, dass Private-Equity-Gesellschaften damit begonnen haben, ihre eigenen Aktien an die Börse zu bringen – und es werden immer mehr: Nach Blackstone hat das nun auch Kohlberg Kravis Roberts (KKR) vor. Hintergrund für die neu entdeckte Liebe zur Börse ist aber nicht die Absicht, künftig durch maximale Transparenz zu glänzen, sondern Überlegungen des US-Gesetzgebers, die Steuerlücken für Beteiligungsgesellschaften zu schließen. Bisher profitieren derartige Firmen davon, dass sie auf einen Großteil ihrer Erträge lediglich 15 statt 35 Prozent Steuer zahlen. Das amerikanische Finanzministerium wollte, so die ursprüngliche Idee, mit der Steuerbegünstigung die Mittelstandsfinanzierung ankurbeln. Mittlerweile sind die Finanzinvestoren derart groß geworden, dass sie zu den wichtigsten Playern in den Finanzmärkten aufgestiegen sind. So fanden neun der zehn größten Deals der Branche 2006 und 2007 statt. Die prominentesten waren zuletzt die 26-Milliarden-Dollar-Übernahme der Hilton Group durch Blackstone und der Kauf von First Data durch Konkurrent KKR für rund 28 Milliarden Dollar, die medial hohe Wellen schlugen.

Nützliche Heuschrecken? Kritiker werfen diesen Gesellschaften gerne vor, nur ein Ziel vor Augen zu haben: sich auf Kosten der übernommenen Unternehmen und deren Belegschaft zu bereichern. Befürworter loben dagegen das Private-Equity-Modell dafür, schlecht geführte Firmen auf Trab zu bringen. Umsatz, Gewinn und die Zahl der Beschäftigten würden sogar stärker steigen als bei börsenotierten Firmen. Kein Wunder also, dass immer mehr Investoren Interesse zeigen, sich an diesem boomenden Geschäft mit den hohen Renditen zu beteiligen.

Nach dem klassischen Modell wird ein Fonds aufgelegt, der Gelder von Pensionskassen, Banken und Versicherungen – also so genannten institutionellen Investoren – einsammelt. Als nächster Schritt erfolgt der Kauf eines Unternehmens. In der Regel übernehmen Private-Equity-Fonds die gesamte Firma, wenn dies nicht möglich ist, streben sie zumindest die Mehrheit am Unternehmen an, um mit Nachdruck strategische Änderungen durchführen zu können. Finanziert werden diese Deals oft nur mit einem Eigenkapitalanteil von 30 Prozent, der Rest wird von den Kreditmärkten besorgt. Zurückgezahlt werden diese Kredite aus den laufenden Erträgen der gekauften Unternehmen und vor allem aus dem Erlös beim späteren Börsegang oder Weiterverkauf.

Die dadurch erzielten Renditen lagen in der Vergangenheit im zweistelligen Bereich. In den letzten zehn Jahren konnte mit einem Private-Equity-Investment ein Ertrag von 17,3 Prozent pro Jahr erzielt werden. Die Schwankungen sind allerdings enorm: Ende der neunziger Jahre lag die Rendite bei 30 bis knapp 40 Prozent. Nach Platzen der Internetblase ging es auch mit den Erträgen steil bergab. In den Jahren 2002 und 2003 kam es gar zu Verlusten von bis zu zehn Prozent. Danach ging es wieder bergauf, begünstigt durch das gute Börseklima und die solide wirtschaftliche Entwicklung.

Exit als Hauptrisiko. Entscheidend für die Gesamtrendite auf dem Beteiligungsmarkt ist der Verkauf der Beteiligungen, der im Schnitt nach fünf bis sechs Jahren erfolgt. Doch dabei könnte es in Zukunft Probleme geben. Schwächt sich die gute Stimmung an den Aktienmärkten ab, wird ein Börsegang schwierig. Steffen Möller, Chefanalyst des deutschen Analysehauses Scope, fragt sich, ob sich die großen Private-Equity-Gesellschaften die Firmen nicht schon heute gegenseitig zuschieben: „Wenn es keiner mehr haben will, muss irgendwer später den Schwarzen Peter bekommen.“ Sorgen bereiten dem Experten nämlich die Preise, die Private-Equity-Firmen für die Übernahmen bezahlen. Aktuell legen sie im Schnitt das 9,5-Fache des EBITDA ab (das ist die maßgebende Kennzahl der Branche, die den Ertrag vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen und Amortisation angibt). Vor vier Jahren lag der Wert noch beim 7,5-Fachen. „Teurer sind die Deals schon geworden, aber nicht so dramatisch“, meint Markus Ploner, Geschäftsführer der Spängler KAG.

Ein weiterer Faktor, der in Zukunft die Erträge der Branche beeinträchtigen könnte, sind steigende Zinsen. „Der Zinseffekt wird die Rendite schmälern“, befürchtet Möller. Durch die anziehenden Leitzinsen in den USA und Europa hat sich das Umfeld für derartige Investments deutlich verschlechtert. In Zeiten von zwei, drei Prozent Zinsen war die Verschuldung kein Problem, inzwischen ist jedoch doppelt so viel zu zahlen. Die Europäische Zentralbank hat deshalb auch schon ihre Sorgen geäußert. „Trotz der großen Deals ist die Eigenkapitalquote von rund 30 Prozent über die Jahre konstant geblieben“, so Henning Eckermann, Chefvolkswirt der Schweizer Partners Group, einer auf Private Equity spezialisierten Investmentgesellschaft, „nervös wäre ich erst, wenn der Eigenkapitalanteil deutlich unter diese Marke von 30 Prozent sinkt.“

Bisher nicht für Kleinanleger. Lange Zeit war der Private-Equity-Markt ausschließlich Großinvestoren wie Pensionskassen und Versicherungen sowie vermögenden Privaten zugänglich. Über so genannte geschlossene Fonds war es ihnen möglich, an dem Geschäft zu partizipieren. Das Investment in ein oder mehrere Unternehmen erfolgt in Form einer Beteiligung, mit mehrjähriger Bindung – im Schnitt bis zu zehn Jahre. Investoren müssen sich zudem bewusst sein, dass sie mit geschlossenen Fonds ein unternehmerisches Risiko eingehen, das im schlimmsten Fall bis zum Totalverlust führen kann.

Heute wird Anlegern immer öfter eine Dachfonds-Konstruktion angeboten, die mehrere Beteiligungen zusammenfasst, um so das Risiko zu streuen, was insbesondere Privatinvestoren entgegenkommt. Allerdings steigen dadurch auch die Kosten, da mehrere Intermediäre mitnaschen und „all diese Ebenen auch gefüttert werden wollen“, wie Scope-Chefanalyst Möller anfügt. Beim MPC Global Equity 9, einem aktuellen Fonds des Hamburger Fondsspezialisten MPC Capital, der in vier europäische Fonds investiert, fallen zu Beginn neben dem Ausgabeaufschlag von fünf Prozent weitere sechs Prozent an Gebühren an. Das heißt, wer 10.000 Euro investiert, muss zu Beginn 1100 Euro an Spesen berappen. Beim klassischen Privatanleger ist dieses Produkt mit einer Mindestsumme von 10.000 Euro nicht sonderlich populär. So hat die MPC die Zeichnungsfrist für den Global Equity 9 wegen der schleppenden Nachfrage bis Jahresende verlängert. „Das ist ein Nischengeschäft“, gibt Guido Wohlfeil, Geschäftsführer von MPC Austria, unumwunden zu.

Leichter ist der Zugang für Privatanleger dagegen über Aktien der Private-Equity-Gesellschaften. Der jüngste Börsegang von Blackstone war für die gesamte Branche richtungsweisend, „da sich das Anlageuniversum für gelistete Private-Equity-Gesellschaften vergrößert“, wie Partners-Group-Experte Eckermann erklärt. Sorgen bereitet freilich die Kursentwicklung der Blackstone-Aktie: Sie rutschte nach dem erfolgreichen Start kräftig ins Minus. Die seit Februar an der Wall Street gelistete Fortress-Aktie musste ebenfalls Federn lassen. Den Grund für die schwache Entwicklung sehen Analysten im drohenden Ende der Steuerbegünstigung. Partners-Group-Experte Eckermann macht noch auf einen anderen Faktor aufmerksam, der sich belastend auf die neuen Aktien auswirkt: Die einzelnen Unternehmen verfügen zum Zeitpunkt des Börsegangs noch nicht über ein voll investiertes Portfolio, konkrete Projekte werden erst Monate später realisiert. Also müsse „jeder Börsegang genau analysiert werden“.

Private Equity in Aktienform. Wem Einzelaktien zu riskant erscheinen, der kann seit Kurzem auf entsprechende Fonds zurückgreifen. Kepler, die Fondsgesellschaft der Raiffeisen Oberösterreich, brachte als Erste im Februar einen Private-Equity-Fonds auf den heimischen Markt. Die Salzburger Spängler Bank folgte im April mit einem eigenen Beteiligungsfonds. „Wir glauben, dass das ein sehr interessantes Segment ist. Der Anteil alternativer Investments wie Hedgefonds, Rohstoffe oder eben Private Equity wird weiter zunehmen, weil die Anleger auf der Suche nach Alternativen zu Anleihen und Aktien sind“, erläutert Ploner von der Spängler KAG. Beide Produkte setzen auf börsenotierte Gesellschaften, wobei der Anteil europäischer Firmen überproportional ausfällt. Der wesentliche Unterschied der beiden Investmentfonds: Während der Kepler-Fonds ausschließlich auf Private-Equity-Gesellschaften setzt, mischt der Spängler-Fonds auch Aktien von Venture-Firmen bei. Diese sind allerdings mit mehr Risiko behaftet, weil sie sich an Unternehmen beteiligen, die neu im Markt und zumeist noch nicht etabliert sind. Beide Gesellschaften rechnen für ihre Produkte mit einem jährlichen Ertrag von rund zehn Prozent. Die Partners Group, die den Spängler-Fonds verwaltet, erzielte mit ihren Fonds seit 2003 immerhin eine Rendite von 11,3 Prozent pro Jahr.

Ähnlich wie Fonds investieren auch Zertifikate in börsenotierte Beteiligungsfirmen – mit dem Unterschied, dass es während der mehrjährigen Laufzeit kaum zu Umschichtungen kommt. Die Société Générale hat die 25 größten Gesellschaften wie etwa 3i oder Allied Capital genommen und in ein Produkt gepackt. Der Vorteil dieses Zertifikats ist, dass die Dividenden, die sonst den Banken zufließen, wieder investiert werden. Dass das nicht gratis passiert, versteht sich von selbst: Die Franzosen kassieren dafür eine jährliche Gebühr von 1,25 Prozent. Die Dresdner Bank nimmt für ihr Zertifikat sogar 1,5 Prozent pro Jahr – und fällt die Rendite des Dresdner-Zertifikats höher als fünf Prozent pro Jahr aus, wird zusätzlich eine Gewinnbeteiligung von 15 Prozent abgezogen.

Wirklich berauschend ist das Angebot für private Anleger in Österreich derzeit noch nicht. Aber das sollte sich rasch ändern. Private Equity kommt offenbar stark in Mode, also wird über kurz oder lang jede Fondsgesellschaft entsprechende Produkte anbieten müssen.

von Wolfgang Müller

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