Die Gesetze des Verderbens: Behavioral
Finance hilft bei ewig gleichen Anlagefehlern

Anleger sind wie Lemminge: Sie wiederholen immer die gleichen Fehler. Behavioral Finance erklärt, wie man diese vermeidet.

Von Franz C. Bauer

Lemminge sind unscheinbare Wühlmäuse, die vor allem Tundren bewohnen. Dass ausgerechnet diese Nager unter den mehr als 150 Arten ihrer Familie weltweite Bekanntheit erlangten, verdanken sie einer Legende: Es heißt, dass ­Lemminge in periodischen Abständen kollektiven Selbstmord begehen – was allerdings (wie so manche Legende) in dieser Form gar nicht stimmt. Wahr ist vielmehr, dass Lemminge keineswegs bewusst ins Verderben rennen, sondern auf der instinktgetriebenen, einigermaßen hysterischen Suche nach „profitableren“ Lebensräumen mit beängstigender Regelmäßigkeit an den gleichen Fehlern zugrunde gehen: Sie stürzen von Klippen, ertrinken in Flussläufen oder werden durch Unachtsamkeit Opfer von Fressfeinden. Ein Bild, das geradezu perfekt das Verhalten zahlreicher Anleger widerspiegelt: Nicht eine geheimnisvolle Todessehnsucht treibt zahlreiche Investoren in immer wieder die gleichen, verlustbringenden Fehler. Es ist vielmehr instinktiv falsches Verhalten, das die Evolution in Zehntausenden Jahren programmiert hat. Doch was das Überleben in einer steinzeitlichen Wildnis begünstigte, verursacht auf dem glatten Börsenparkett unweigerlich gröbere Verluste.
„Unser Instinkt-Instrumentarium führt uns an der Börse sozusagen systematisch in die Irre“, erklärt Teodoro Cocca, Professor für Banken und Finanzwirtschaft an der Linzer Kepler-Universität. Eine Erkenntnis, an der auch die Wirtschaftswissenschaften nicht vorbeikönnen. Spekulative Blasen und panikgetriebene Abstürze dürften in einer Welt, in der nur effiziente Märkte und ausschließlich der rational handelnde Homo oeconomicus existieren, eigentlich gar nicht vorkommen. Doch gerade die jüngere Vergangenheit zeigt es gnadenlos auf: Gier und Panik setzen die Vernunft außer Kraft. Seit rund 20 Jahren beschäftigen sich Ökonomen mit der Frage, war­um das so ist. Eine mögliche Antwort liefert ein Wissenschaftszweig, der 2002 dem Berkeley-Professor Daniel Kahneman den Nobelpreis einbrachte: Behavioral Finance. Dieses neue Forschungsfeld widmet sich der Frage, warum „typisch menschliches“ Verhalten immer wieder zu Anlagefehlentscheidungen führt. Aus der Beobachtung der vergangenen drei Jahre lassen sich fünf „Gesetze des Verderbens“ ableiten, die zu den aktuellen Problemen geführt haben.
Adaptives Verhalten. „Menschen sind adaptive Lerner, das heißt, wir wiederholen in Zukunft genau das, was in der Vergangenheit gut, und vermeiden das, was schlecht gegangen ist“, ­beschreibt Thorsten Hens, Leiter des Instituts für schweizerisches Bankwesen an der Uni ­Zürich, den schwersten Fehler. Im harschen Steinzeit-Biotop war solch „adaptives Verhalten“ nicht falsch. Sich mit einem Säbelzahntiger anzulegen war keine so gute Idee, die Lehre aus einer Begegnung lautete, sofern man sie überlebte: vermeiden. Aus Blättern und Zweigen Behausungen zu bauen bewährte sich hingegen: wiederholen. Nachahmung war ein wichtiger Überlebensfaktor. An der Börse wirkt sich dies hingegen sowohl beim Entstehen einer spekulativen Blase als auch bei deren Platzen fatal aus: Erst rennen alle in eine Richtung, dann ziehen alle die Notbremse. Da sind massive Kursverluste vorprogrammiert. „Aus Kursbewegungen ziehen wir oft die falsche Lehre. 2007 war ein tolles Börsenjahr, also haben 2008 viele Anleger weitergekauft. Dann ist die Blase geplatzt – Absturz. Aber daraus haben viele durch adaptives Lernen wieder die falschen Schlüsse gezogen und sind 2009 draußen geblieben. Damit haben sie eine massive Kurserholung versäumt“, analysiert Hens. Was wäre richtig gewesen? „Bei den Fonds, die wir nach Behavioral-Finance-Gesichtspunkten managen, gewichten wir jene Aktien laufend geringer, die immer stärker steigen“, erklärt Rudolf Gatringer von der Kepler-Kapitalanlagegesellschaft. Damit verringert sich ein Investment vor dem Platzen einer Blase automatisch. „Man soll auch nicht versuchen, ‚Market Timing‘ zu machen – ein Jahr raus, dann wieder rein. Das bringt Verluste. Klüger ist es, seinen Investmentstil zu definieren und dabeizubleiben“, rät Hens. Dazu kann auch zählen, schlechte Aktien zu verkaufen und Verluste zu realisieren. Doch auch hier schlägt die Psychologie zu.
Mental Accounting. Die meisten Anleger verkaufen Aktien nämlich – vor allem in turbulenten Zeiten – sehr rasch, wenn diese in die Gewinnzone vorstoßen. Gewinne sind dem Bewusstsein nämlich weitaus präsenter, als dies Verluste sind. „Menschen bewerten Gewinn und Verlust nicht gleich“, bestätigt Hens. „Mental Accounting“ heißt dieses Schnippchen, das uns die Psyche schlägt. Misserfolge werden beiseitegeschoben. Hier hilft es, gleich beim Kauf einer Aktie klare Verkaufsmarken („Stop Loss“) zu setzen, bei deren Erreichen auf jeden Fall verkauft wird. Damit können Anleger zwar aktuell ihre Verluste begrenzen, dass sie daraus in Zukunft lernen, ist allerdings keineswegs sicher. Genau so, wie die Psyche Gewinne stärker beachtet als Verluste und uns damit eine falsche Realität vorspiegelt, bewertet sie unsere eigenen Entscheidungen keineswegs objektiv. Hier droht die nächste Falle.

Self Attribution Bias
„Wir neigen dazu, Erfolge uns selbst zuzuschreiben, Misserfolge hingegen anderen in die Schuhe zu schieben“, ­erklärt Hens. „Self Attribution Bias“ nennt die Behavioral Finance diesen Fehler, den, so hat der Wirtschaftsprofessor beobachtet, Frauen seltener begehen als Männer. Das weibliche Geschlecht steht eigenen Entscheidungen eben kritischer gegenüber als Männer, die wiederum für Missgriffe gern andere verantwortlich machen. Damit können Frauen die Gefahr, durch Selbstüberschätzung Fehler zu wiederholen, effizienter vermeiden. Das Sprichwort „Durch Schaden wird man klug“ sollte also eigentlich heißen „Durch Schaden wird Frau klug“. Doch auch hier gibt es Möglichkeiten, Entscheidungen stärker durch den Kopf als durch ein unzuverlässiges Bauchgefühl bestimmen zu lassen: ­Legen Sie einfach ein Dokument „Entscheidungen“ an, notieren Sie die Begründung für einen Aktienkauf, und vermerken Sie, wer Ihnen die Informationen gegeben hat.

Selection Bias
Garantie für Treffsicherheit gibt es damit freilich immer noch nicht. Vor allem Männer neigen zum „Tunnelblick“ – einer sehr fokussierten Art, Dinge zu sehen. Bei einem steinzeitlichen Jagdausflug zu später Stunde mochte das ja hilfreich sein. Wichtig war da nur eine Information, nämlich: „Wo ist die Beute?“ Noch vor ein paar Jahrzehnten stellte diese Betrachtungsweise keine ernste Behinderung für Investoren dar. Informationen über börsennotierte Unternehmen waren rar. In den USA gab es wenigstens schon Quartalsberichte, doch die wurden in aus heutiger Sicht schwerfälligen Medien, oft mit Verspätung, veröffentlicht. 1970 war das nicht so wichtig. Die meis­ten österreichischen Unternehmen kannten zu diesem Zeitpunkt Quartalsberichte noch gar nicht. Doch in Zeiten des Internets steht Information praktisch in Echtzeit zur Verfügung: Unternehmen publizieren ihre Zahlen auf der eigenen Homepage, die Ad-hoc-Publizität verpflichtet zur Weitergabe an die Börsen, Minuten später sind dem Internet die ersten Analysen von Banken und anderen Finanzdienstleistern zu entnehmen. „Wir werden mit Informationen überschüttet“, so Hens. Aber gescheiter werden wir dadurch nicht. Denn auch im Informationsdschungel verlieren wir den Tunnelblick nicht – und der ist exakt auf das gerichtet, was wir sehen wollen. „Es ist zu jedem Thema praktisch jede Information und jede Meinung im Internet verfügbar“, warnt Hens. Ob Konjunktur, Inflation oder Aktienkurse – im Internet lassen sich praktisch immer konträre Argumente finden. Welchen wir Glauben schenken, hängt aber vorrangig von unseren eigenen (Vor-)Urteilen ab. „Die Menschen beachten typischerweise jene Meinung mehr, die sich mit ihrer eigenen deckt“, warnt Hens. „Selection Bias“ heißt diese Eigenschaft, die uns für Alarmsignale blind macht. Gefährlich wird dieser Fehler vor allem deshalb, weil wir falsche positive Signale dann gleich weiter verstärken.

Kontroll-Illusion
Haben wir im Internet nämlich nach langem Suchen endlich jene Analyse gefunden, die zu unseren Vorurteilen am besten passt, dann beginnt der letzte Akt des Dramas: Fällt die Anlageentscheidung trotz der (von uns übersehenen) Warnsignale positiv aus, dann steigen wir derzeit wesentlich offensiver ein als in der Vor-Internet-Zeit. „Das ­Internet vermittelt die Illusion, jederzeit und überall auf dem Markt präsent zu sein und disponieren zu können“, beschreibt Hens die letzte große Falle für Anleger. Aufgrund dieser Illusion neigen Anleger dazu, die Aktienquote zu hoch anzusetzen – jedenfalls höher, als sie dies ohne vermeintliche Kontrollmöglichkeit per Bildschirm getan hätten. Die Erkenntnis daraus betrifft freilich nicht nur Anleger: Aus dem Zusammentreffen moderner Technik mit steinzeitlichen Instinkten erwachsen bisweilen eben gröbere Probleme. Drücken Sie einmal einem Lemming eine Atombombe in die Hand.

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