CDOs: Außen hui, innen pfui

Wie Subprime-Kredite zu Anleihen mit Triple-A-Bonität umfunktioniert und die darin verborgenen Kreditrisken in alle Welt verstreut wurden.

Für Hedgefondsmanager John Paulson war es das Geschäft des Jahrhunderts. 2007 streifte er bei einem einzigen Deal 3,7 Milliarden US-Dollar ein, so viel wie noch nie jemand vor oder nach ihm. Paulson hatte seit 2005 auf den Zusammenbruch des amerikanischen Immobilienmarkts spekuliert und damit Recht behalten.

Er selbst erzählt, dass er damals einen seiner Analysten gefragt habe: „Wo gibt es eine Spekulationsblase, gegen die wir wetten können?“ Und so sei er auf Subprime Mortgages gestoßen, jene zweitklassigen Hypotheken von Hausbesitzern mit geringer Kreditwürdigkeit, die mittlerweile allenthalben als Auslöser der weltweiten Finanzkrise bekannt sind.

Genau genommen waren es nicht die Kredite selbst, die die Weltwirtschaft ins Schleudern brachten, sondern die komplizierten Finanzinstrumente, die, auf ihnen aufbauend, geschmiedet wurden. Und das funktionierte so: Bank X wollte ihre Hypothekarkredite loswerden und elegant weiterverkaufen. Zu diesem Zweck gründete sie eine rechtlich getrennte Gesellschaft – im Fachjargon Special Purpose Vehicle oder SPV genannt –, die nicht an die Kapitalvorschriften für Banken gebunden war.

Anschließend transferierte Bank X ihr Kreditportfolio in die SPV, wo die Hypothekarkredite mit denen anderer Banken gebündelt und anschließend in verschiedene Risikotranchen zerteilt wurden. In jeder Tranche war zwar dasselbe drin, doch die Tranchen mit der Bonitätsklasse Triple A wurden bei Zinszahlungen und Kapitaltilgungen als erste bedient, die folgenden Tranchen kamen erst danach zum Zug und trugen deshalb ein höheres Risiko, bei einem Ausfall nicht mehr bedacht zu werden. Das nennt man „Wasserfallprinzip“. Das höhere Risiko der nachgereihten Tranchen wurde durch eine bessere Verzinsung ausgeglichen, sodass sozusagen für jeden Risikogeschmack das entsprechende Produkt geboten wurde.

Das Geschäft lief blendend. Kaum jemand dachte damals an Ausfälle. Und so wurden diese hochexplosiven Collateralized Debt Obligations oder CDOs in die Welt verstreut – von den lokalen Banken, die noch am ehesten über die zugrunde liegenden Risken Bescheid wissen mussten, hin zu Marktteilnehmern, die keine Ahnung davon hatten. Und um dem Ganzen noch eins draufzusetzen, wurden diese CDOs vielfach noch mit Credit Default Swaps (CDS) kombiniert, das heißt, die Banken verkauften gar nicht die Hypothekarkredite selbst, sondern eliminierten nur das Ausfallsrisiko aus der Bilanz, indem sie eine Kreditausfallsversicherung abschlossen (siehe „ Hochtoxische Instrumente “). Eine bombensichere Sache, scheinbar.

Jedoch nicht für Paulson. Gemeinsam mit seinen Experten zerlegte er damals diese Collateralized Debt Obligations in ihre Einzelteile, analysierte jeden einzelnen Hypothekarkredit und kam zu dem Ergebnis, dass das Ausfallsrisiko viel höher war als gemeinhin bekannt.

Er sollte Recht behalten: Im Februar 2007 meldete einer der größeren Subprime-Anbieter, New Century aus Kalifornien, hohe Verluste. 2008 kamen die zwei größten staatlich geförderten Hypothekenbanken der USA, Fannie Mae und Freddie Mac, ins Trudeln und mussten mit Staatshilfen von 169 Milliarden US-Dollar aufgefangen werden. Und am 14. September 2008 ging das Investmenthaus Lehman, einer der größten Vermarkter von CDOs, pleite.

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