Fusionen: Fressen statt gefressen werden

Wie Anleger vom grassierenden Übernahmefieber profitieren und überdurchschnittliche Gewinne einstreichen können.

Wie vervierfacht man sein Kapital in gut einem Jahr? Ganz einfach so: Europas größter Kaufhauskonzern KarstadtQuelle war durch Missmanagement an den Rand des Bankrotts geschlittert. Die Aktie, die einmal bei 45 Euro notiert hatte, sank auf ein Schrottniveau von traurigen 6,52 Euro.

Doch dann machten wilde Übernahmegerüchte die Runde, und ein heldenhafter Sanierer, der die mögliche Braut schön machen sollte, betrat die Bühne: Der Ex-Bertelsmann-Boss Thomas Middelhoff begann, den angeschlagenen Riesen, zu dem auch die Versandhäuser Neckermann und Universal sowie die Hälfte von Europas zweitgrößtem Tourismuskonzern Thomas Cook gehören, Schritt für Schritt umzubauen. Für unerschrockene Anleger, die auf eine erfolgreiche Übernahme oder Sanierung hofften und damals ins kalte Börsenwasser sprangen, ist KarstadtQuelle seither ein einziger Quell der Freude. Seit dem Tief von 6,52 Euro im Dezember 2004 hat sich der Kurs der Kaufhausaktie fast vervierfacht und notiert jetzt um die 24 Euro. Aus 100.000 investierten Euro, mit denen man zum Tiefstkurs kaufte, sind so fast 400.000 Euro geworden.

Noch extremere Gewinne konnten jene Investoren einheimsen, die 2004 Gerüchten Glauben schenkten, die britische Telefongesellschaft Vodafone würde den deutschen Mannesmann-Konzern schlucken. Tatsächlich zahlten die Briten nach einer unappetitlichen Übernahmeschlacht völlig überzogene 138 Milliarden Euro für Mannesmann. Der Aktienkurs der umworbenen Braut Mannesmann stieg dabei innerhalb weniger Monate auf Rekordhöhe: Von 48 Cent pro Aktie auf 3,31 Euro – beinahe das Fünffache des Tiefstkurses!

Die Beispiele zeigen: Egal, ob es tatsächlich zu einer Übernahme eines Unternehmens kommt oder nicht, allein schon die Übernahmefantasie treibt in der Regel den Aktienwert steil nach oben.

Aus solider betriebswirtschaftlicher Sicht ist dies selbstverständlich nichts als Humbug, denn alle relevanten Studien zeigen, dass sich auf mittlerer Sicht rund zwei Drittel aller Fusionen und Firmenübernahmen als veritable Flops erweisen. Dramatische Beispiele dafür gibt es auch genug: Nachdem der amerikanische Mediengigant AOL den Konkurrenten Time Warner am Höhepunkt der Technologieblase übernommen hatte, büßte der neu verschmolzene Megakonzern an der Börse sagenhafte 160 Milliarden Euro ein. Und auch der Vodafone-Mannesmann-Deal erwies sich nur für die beteiligten Manager und kurzfristig denkende Investoren als äußerst lukrativ: Vodafone musste seither unglaubliche 41 Milliarden Euro an Verlusten abschreiben. Aber die Börse wird eben weniger von rationalem Kalkül als von emotionalen Faktoren wie Gier, Hoffnung und Angst bewegt.

Fressen ist modern. Seit Europa zu einem einzigen großen Markt zusammenwächst und die Globalisierung den Wettbewerbsdruck dramatisch verschärft, rollt eine beispiellose Übernahmewelle über Europa und auch über Österreich. Zu den größten Deals heimischer Unternehmen zählte etwa der Kauf der rumänischen Banca Commerciala durch die Erste Bank um satte 3,75 Milliarden Euro, die Übernahme der Bank Austria Creditanstalt durch die HypoVereinsbank um 7,3 Milliarden Euro und zuletzt die geplante Fusion des Stromriesen Verbund mit dem österreichischen Ölmulti OMV. Bei der mit Abstand größten Transaktion in der österreichischen Wirtschaftsgeschichte geht es immerhin um mehr als zwölf Milliarden Euro.

Europaweit grassiert unter Unternehmensführern die Gier nach Größe. Besonders im Bankensektor und in der Pharmabranche herrscht heftiges Fusionsfieber. Nicht immer sind die Gründe dafür rational, meist eher psychologisch: Manager, die ein Konkurrenzunternehmen schlucken, gelten als Macher und werden mit üppigen finanziellen Zusatzboni belohnt.

Es gibt aber einen noch simpleren Grund für die Übernahmewelle. „Wir haben im Moment eine Situation, wo viele Unternehmen schlicht im Geld schwimmen“, sagt Peter Schillinger, Direktor der Aktienveranlagung bei der Schoellerbank. „Anders als noch vor wenigen Jahren, als oft einfach neue Aktien gedruckt wurden, werden die meisten Übernahmen heute cash bezahlt. Aber nach wie vor treiben die Übernahmefantasien die Börse. Die Aktienkurse der möglichen Übernahmekandidaten steigen in Regionen, wo sie eigentlich nicht hingehören.“

Verdienen an der Fantasie. Was simpel klingt – überdurchschnittlich verdienen durch den rechtzeitigen Kauf und Verkauf von Aktien möglicher Übernahmekandidaten –, erweist sich in der Praxis freilich als gar nicht so einfach. Wer beobachtet schon akribisch tausende Unternehmen und trifft auch gerade den richtigen Zeitpunkt für den Ein- und – ebenso wichtig – den Ausstieg? Das Timing ist heikel: Wer ein solches Aktieninvestment zu lange hält, kann in vielen Fällen auch kräftig verlieren, wer zu früh aussteigt, darf sich über zu viel Kleinmut ärgern.

Doch Hilfe ist in Sicht: Es gibt eine kleine Anzahl von Basket-Zertifikaten und Fonds, die sich auf nichts anderes als auf solche „Special Situations“ konzentrieren.

Ob man ein Zertifikat für ein solches Investment wählt oder einen Fonds, ist reine Geschmackssache:

• Ein Zertifikat ist nichts anderes als ein Korb voll ausgesuchter Aktien. Die Titel im Korb bleiben meist gleich, werden also nicht oder nur in großen Intervallen ausgetauscht. Vorteil: weitaus geringere Verwaltungsspesen als bei einem Fonds, kein Aufschlag, sondern nur ein wesentlich kleinerer „Spread“ (die Differenz zwischen Kauf- und Verkaufskursen). Nachteil: kein aktives Management. Viele Zertifikate haben eine bestimmte Laufzeit, es gibt aber auch Endloszertifikate.

• Fonds werden aktiv gemanagt. Man darf also darauf hoffen, dass der Manager ein glückliches Händchen hat. Dafür sind die Spesen mindestens zwei- bis dreimal höher als bei Zertifikaten.

Vierzig Prozent in neun Monaten. Welche Produkte sind also auf dem Markt? Das Düsseldorfer Finanzhaus HSBC Trinkaus & Burkhardt brachte zum Beispiel im Vorjahr ein Special Situations Basket-Zertifikat heraus (ISIN: DE000T B87NP1), das Aktien von zehn deutschen Unternehmen enthält, die ins Übernahmegerede gekommen sind. Dazu zählen etwa Beiersdorf, Gildemeister, MAN, Pro Sieben, KarstadtQuelle, Stada Arzneimittel und Zapf Creation.

Seit dem Start des Baskets im letzten Juli konnten sich Anleger über ein Plus von vierzig Prozent freuen. Die Laufzeit des Papiers endet am 10.7.2007. Der Vorteil dieses Zertifikats ist die Konzentration auf bekannte deutsche Unternehmen. Als nachteilig könnte sich wiederum die geringe Streuung auf nur zehn Unternehmenstitel erweisen.

Deshalb packt ein anderes Zertifikat, nämlich jenes der französischen Großbank Société Générale, gleich fünfzig mögliche europäische Übernahmekandidaten in einen Korb.

Das M&A-Index-Zertifikat (ISIN: DE000SG63FU9) der Société Générale bietet somit eine hervorragende Risikostreuung. Die Franzosen wählten aus 1420 europäischen Titeln mit einer Marktkapitalisierung von über zwei Milliarden Euro einen Basket mit fünfzig potenziellen Übernahmekandidaten.

Die einzelnen Werte im Aktienkorb wurden mit je zwei Prozent gleich gewichtet. Das Zertifikat auf diesen M&A-Basket hat keine Laufzeitbegrenzung und wird alle zwölf Monate einmal aktiv umgeschichtet. Die Dividenden fließen zu neunzig Prozent wieder in Reinvestments. Dafür verlangt die Société Générale als Managementgebühr 0,85 Prozent jährlich, was durchaus bescheiden ist und deutlich unter den üblichen Fondsgebühren liegt.

Es gibt aber auch heimische Produkte, die in Übernahmefantasien schwelgen. Die Raiffeisen Centrobank hat gleich zwei davon aufgelegt. Letzten Oktober wurde ein interessantes Take-Over-Ostbasket auf den Markt gebracht. Dieser Korb enthält Aktien von acht osteuropäischen und zwei türkischen Unternehmen, bei denen aus fundamentalen Überlegungen mittel- bis langfristig die Chance auf eine Übernahme und damit auf überdurchschnittliche Kurssteigerungen besteht. Der Vorteil dieses Zertifikats (ISIN: AT0000454210) liegt darin, dass in sehr expansiven Märkten investiert wird und sich somit auch gute Gewinnchancen ergeben, auch wenn einige Übernahmefantasien nicht realisiert werden sollten. Der Nachteil ist wiederum die geringe Streuung. Tatsächlich ist der Kurs des Baskets zuletzt drastisch abgestürzt und liegt in etwa auf dem Niveau bei der Ausgabe vor gut einem halben Jahr.

Seit 2. Mai wartet die Centrobank mit einem weiteren Take-Over-Basket-Zertifikat auf, das fünfzehn potenzielle Übernahmekandidaten enthält. Dieses Open-End-Zertifikat (AT0000A00Y94) setzt auf europäische Blue Chips wie die Commerzbank, Merck, Kingfisher, Bulgari, Portugal Telecom oder Norsk Hydro.

Fonds für besondere Fälle. „Firmenübernahmen bieten einfach eine interessante Chance für einen Performanceverlauf, der sich von der allgemeinen Aktienmarktentwicklung unterscheidet“, meint Marco Schmitz, Geschäftsführer der deutschen Oppenheim Pramerica Fonds Trust GmbH. „Es gibt auch eine starke Nachfrage nach solchen Investments bei Dachfondsmanagern und Vermögensverwaltern.“ Schmitz zeichnet verantwortlich für den neuen Greiff Special Situations Fund (ISIN: LU0228348941), der ausschließlich auf Firmenübernahmestorys und Squeeze-out-Fälle mit Schwerpunkt im deutschsprachigen Raum setzt. Der Ausgabeaufschlag beträgt allerdings fünf Prozent, und die jährliche Verwaltungsvergütung beläuft sich auf zwei Prozent des eingesetzten Kapitals.

Das Investmenthaus JPMorgan legte vor drei Jahren einen einschlägigen Fonds auf. Der JPM Europe Recovery A (ISIN: LU0168352267) hat seither rund fünfzig Prozent zugelegt. Vierzig Prozent des Fonds sind in Großunternehmen wie Glaxosmithkline, BP, Vodafone, Shell, Rolls-Royce und andere Titel investiert, der Rest in kleine und mittlere Firmen. Anlageziel ist die Erreichung überdurchschnittlicher langfristiger Renditen. Dafür berappt der Anleger fünf Prozent Aufschlag und jährlich 1,5 Prozent für das Fondsmanagement.

Die Übernahmewelle rollt weltweit und nicht nur über Europa. „Natürlich sitzen derzeit viele europäische Unternehmen auf sehr viel Cash und suchen günstige Unternehmen zum Take-over“ konstatiert Gerhard Lottes, Chef der österreichischen IMB Vermögensverwaltung. „Faktum ist aber auch, dass es im amerikanischen und im asiatischen Raum zu wesentlich mehr Take-overs als in Europa kommt.“

Wer den weiten Anlegerhorizont sucht, findet ihn zum Beispiel beim Fidelity Asian Special Situations Fund (ISIN: LU0054237671). Dieser Fonds investiert speziell in Unternehmen, die in einer schwierigen betriebswirtschaftlichen Lage sind, aber das Potenzial für eine nachhaltige Erholung und auch eine Übernahme haben. Der Aufschlag, also die Kaufgebühr, beträgt 5,25 Prozent, die jährliche Managementgebühr ist mit 1,5 Prozent veranschlagt. In den letzten fünf Jahren hat der Fonds eine Performance von rund 115 Prozent erzielt und somit bewiesen, dass man mit Fantasieprodukten durchaus handfeste Gewinne erzielen kann.


Von Karl Riffert

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